对赌倒计时，溜溜果园的上市梦与回购劫挑战

溜溜果园面临对赌倒计时，其上市梦想与回购劫引人关注，公司处在关键时刻，需应对时间压力，解决回购问题，以实现上市目标，过程中充满挑战与不确定性，公司需展现策略与决心，以应对可能的困难，成功与否将决定公司未来的走向和命运。

文｜颗粒度财经

溜溜果园的二次上市，好像遇到了些困难。

2025年6月16日，溜溜果园正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。

一般来说，港股IPO6个月是生死线，港交所IPO流程规定，企业递交的招股书有效期为6个月。在港交所递表满6个月未获聆讯的企业，通常意味着这次申请已经失效。

如今已经10月份，溜溜果园仍没有聆讯消息传出，距离生死线仅半月时间。

如果是一般的企业，招股书失效后，企业需要更新数据后重新提交申请，但对于溜溜果园而言，这次的IPO十分关键。

因为溜溜果园身上有着一份对赌协议。

溜溜果园招股书中显示在D轮融资中与华安基金、兴农基金有对赌协议，协议要求溜溜果园必须在2025年内完成上市，否则，杨帆夫妇需以年息6%回购股权。

这也就意味着，如果此次冲击港交所IPO失败，溜溜果园在2025年余下的两个月时间里再想冲击IPO，难度巨大，很可能面临对赌失败、回购股权的情况。

半个月的生死线，溜溜果园能逆转吗？

一、对赌重压下，溜溜果园盈利问题亟待解决

对赌并非首次。

在2024年的时候，溜溜果园由于未能完成上市对赌，以累计支付2.61亿元回购红杉股份，其中仅利息就高达1.26亿元，

红杉中国可以说陪跑了溜溜果园近10年的时间。

天眼查APP数据显示，2015年6月份，红杉中国在A轮中以每股12.75元价格投资了1.35亿元。

在2024年6月，溜溜果园以减资方式回购北京红杉所持全部股权，并于2025年1月完成减资登记。

仅是对赌的话，还是很常见。

资本方在面对一些高增长且高风险的企业时，经常会采取对赌的方式。而对于企业而言，对赌也能帮助企业在未达到某些指标时仍能够吸引到资金支持。

但对赌的代价也很惨重，这笔支出对于本来盈利方面就有压力的溜溜果园来说，雪上加霜。

数据显示，2022年、2023年及2024年，溜溜果园的总收入分别为11.74亿元、13.22亿元及16.16亿元。

同期的净利润则为分别0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元。虽然营收与净利润在稳步上升，但毛利率却从2023年的40.1%下降至2024年的36%。

而且细究发现，净利润中还有着有政府补助的影子，近年来溜溜果园政府补贴一路从1950万元上升至2024年的3380万元，占净利润比例达22.8%。

这可能与溜溜果园盈利结构有关。

溜溜果园已推出三大主要产品类别：梅干零食、西梅产品及梅冻以及其他梅产品（例如梅精软糖及梅茶茶汤）。

其中，营收占比最大的梅干类零食2022年到2024年的毛利分别为3.21亿、3.16亿和3.12亿元，毛利率分别为39.6%、37.7%和32.1%。

西梅类毛利也较为乏力，同期毛利率为36.7%、35.1%和32.4%。

只有新品梅冻类毛利率在40%以上。

但所谓的创新产品梅冻，也已经是2019年的产品了。这也就意味着在最近的几年时间里，溜溜果园没能找到新的大单品。

溜溜果园当年依靠大单品溜溜梅起家，又靠着梅冻迎来新的突破，可如今近6年过去，再也没有打造出新的单品，这可能与其研发投入有关。

招股书显示，截至2024年末，公司仅有26名研发人员。而且2023年到2024年，溜溜果园研发开支从3361.2万元骤降至1894.8万元，降幅约40%左右。

除研发投入不足外，作为梅类单品的企业，溜溜果园本身也受制于梅类农产品的影响。

梅类农产品对气候要求较高，2017年霜冻曾导致原料收购价暴涨，直接冲击业绩。尽管建立了端到端的原料管理系统，但梅类产品原材料的天生脆弱性仍是一大软肋。

招股书中也提到，自然灾害、极端天气状况、流行病及其他超出控制范围的灾难性事件可能会扰乱供应链，对业务运营造成重大不利影响，这是梅子、西梅产品天然的季节性与灾难性特征。

更雪上加霜的是，原本专注于坚果品类的竞争对手正在大举入侵溜溜果园的传统领地。三只松鼠和良品铺子等品牌凭借其强大的品牌影响力和多品类运营优势，正在蚕食果干蜜饯这一细分市场。

以天猫平台销售数据为例，三只松鼠的西梅干销量突破10万，良品铺子的同款产品更是创下20万+的销售记录，相比之下溜溜梅的同类产品销量明显逊色。

更值得注意的是，这些竞争对手在粉丝基数上占据绝对优势，三只松鼠的天猫旗舰店粉丝量甚至是溜溜梅的40倍之多。

而溜溜果园自身产品问题也需要注意。在黑猫投诉等平台上，溜溜果园核心产品"溜溜梅"仍有400余条相关投诉。

二、大客依赖明显，夫妻店结构需规范化

除产品问题外，溜溜果园的营销与经销也有了新的挑战。

营销方面。

溜溜果园的成名，离不开其独特的营销策略。

早在2013年，溜溜果园就邀请了当红女明星杨幂代言，并推出了那句魔性的广告词："你没事儿吧，你没事儿吧……没事儿就吃溜溜梅。"

这句广告词迅速走红网络，成为当时的流行语，也让溜溜梅这一品牌迅速走进了千家万户。

在杨幂之后，溜溜果园又相继邀请了关晓彤、肖战、时代少年团等流量明星代言，试图通过明星效应来推动品牌的发展。

然而，这种过度依赖明星代言的营销策略，却可能令溜溜果园陷入了"明星依赖症"的困境。

一方面，明星代言需要高昂的费用支出，使得其营销成本居高不下。

招股书显示，溜溜果园在2022年至2024年间的营销及推广开支分别为2.83亿元、3.09亿元、3.1亿元，分别占当期总收入的24.1%、23.4%及19.2%。可以看出，溜溜果园的营销费用占比较高，且呈现逐年上升的趋势。

另一方面，明星代言的效果却并非总是如人所愿。尽管溜溜果园邀请了众多流量明星代言，但最知名的还是当初杨幂那句台词，很难复刻当初的成功。

经销方面。

溜溜果园似乎陷入了大客依赖的怪圈。

从2022年到2024年间，溜溜果园自营网店的销售金额占比越来越低，一路从12.6%跌至8.6%，经销商销售金额占比也从74.5%降低到40.8%。

反而零售商的销售金额占比大幅提升，从12.9%一路飙升至50.6%，成为最核心的销售方式。

招股书显示，2022年至2024年，来自前五大客户的收入分别占各年总收入的12.7%、14.2%和33.1%，

这其中，两家客户的增长引人注意。

2024年，客户F和客户G的销售额占比大幅提升，分别从2023年的3.3%和3%增至14.1%和12%。

虽然溜溜果园并未透露具体客户信息。但从总部位于中国长沙、深圳证券交易所上市的信息推测，很可能为鸣鸣很忙和万辰集团，毕竟二者不但描述符合，更是当下零食量贩领域领跑的企业。

固然，飞速发展的零食量贩带动了溜溜果园这类上游零食生产厂家的销量与营业额，但这也变相导致上游生产厂家逐渐失去议价权。

要知道近年来鸣鸣很忙也屡次传出要IPO的消息，仅2024年1年时间，门店数量从7000家左右飙升至1.5万家，极速扩张的零食量贩自然也需要照顾自己的盈利点。

而零食量贩的发展模式极度依赖议价能力，主打的就是低价竞争。这种模式下，溜溜果园这些上游生产厂家的压力可想而知。

除此之外，溜溜果园有浓厚的家族企业色彩，杨帆、李慧敏夫妻二人合计持有87.77%公司股份。

虽然商业圈不缺乏夫妻店努力经营最后IPO的案例，但也有李国庆与俞渝夫妻店分崩离析的事迹，IPO后，公司管理需进一步规范化。

对于溜溜果园而言，这次的港股IPO已经是今年最大的机会，倘若真的不能在半月时间通过聆讯，面临的不仅会是又一次的IPO失败，还会有接下来的对赌失败问题，这可能对当下的溜溜果园发展产生新的阻碍